来源：东吴证券陈李
央行担心的是美国政府，投资者相信的却是美国企业。陈李认为，全球资金并非正在逃离美国，而是在重新选择美元资产：央行增持黄金以对冲财政与美元信用风险，投资者则继续押注AI、芯片等美国核心科技企业。因此，未来可能呈现“黄金强于美元、美股强于美债”的资产分化格局。
黄金又涨了。
8月7日，美国公布的就业数据明显弱于市场预期。美国7月非农就业减少2.3万人，市场原本预期增加8万人。美元指数随即下跌0.44%，现货黄金上涨2.55%，达到每盎司4347美元附近。
熟悉的解释再次出现。
美国经济转弱。加息预期下降。美元信用受到怀疑。黄金作为避险资产，重新受到追捧。
这些解释没有错。
但这样的解释在一年前也适用。黄金涨也对，黄金跌也对。
实际上，各国央行一直都在增加黄金储备，不论价格涨跌。而投资者也一直担心美国财政赤字、政府债务和美元购买力。与此同时，全球资金一直在购买美国股票，尤其是AI、芯片、云计算和软件平台等核心科技资产。
一边买黄金，一边买美股。
前者似乎在回避美元。后者却在购买美元资产。
央行错了？还是投资者错了？
答案可能是，两者都没有错。
央行担心的是美国政府。投资者相信的却是美国企业。
全球资金正在减少对美元信用的依赖，却没有减少对美国资产的依赖。
美元有两张表
市场经常把美元看成一种资产。其实，美元背后有两张不同的表。
第一张，是美国政府的资产负债表。
这张表上有财政赤字、政府债务、利息支出、通胀和政治信用。美国政府能不能控制支出，能不能稳定货币购买力，能不能继续提供全球最可靠的储备资产，都反映在这张表上。
黄金主要在为这张表定价。
美国财政赤字越大，债务增长越快，持有美元和长期美债的不确定性就越高。各国央行增加黄金，不一定是准备抛弃美元，但一定是在降低对美国政府信用的单一依赖。
第二张，是美国核心企业的利润表。
这张表上有AI、芯片、云计算、软件、广告、企业服务和全球消费平台。
美国政府的财政状况可能恶化，美国企业的竞争力却未必同步下降。
美国仍然拥有全球最具规模的科技企业、最有流动性的资本市场，以及最强的创新融资能力。全球投资者很难在其他市场找到同样数量、同样规模、同时又具有全球竞争力的科技资产。
因此，投资者完全可以减少长期美债，同时增加黄金、美元现金和美国科技股。
不相信美国财政，不等于不相信美国企业。美国政府的资产负债表正在变差，美国核心企业的利润表仍然很强。
黄金上涨，是美元体系的一次体检
黄金价格上涨，经常被简单理解为美元信用下降。
这个说法有一定道理，但还不够准确。
黄金不是美元指数的反向指标，也不是美元体系的直接替代者。黄金更像美元体系的保险。
黄金没有主权风险。它不依赖某一个国家承诺还本付息，也不依赖某一家央行维持信用。对于各国央行来说，黄金的价值不只在于价格上涨，还在于它不属于任何一个国家的负债。
近几年，各国央行持续购买黄金，反映的不是美元即将失去储备货币地位，而是美元储备体系的保险费正在上升。
美国财政赤字没有明显收缩。政府利息支出继续增加。关税、能源和地缘冲突，又让未来通胀变得更加难以判断。
即将到来的美国中期选举，也会增加这种不确定性。
市场真正关心的，不只是哪个党赢得更多席位，而是选举之后，美国还有没有能力控制财政赤字。
减税会影响财政收入。补贴会扩大政府支出。关税可能提高通胀。国会如果更加分裂，财政改革也会变得更加困难。
黄金定价的不是谁赢得选举，而是选举之后还有没有人愿意控制赤字。
因此，黄金的长期价格中枢仍然有支撑。
但长期逻辑存在，不代表这轮快速反弹能够直线延续。
加息预期下降，黄金可能回调
与一些市场预期不同，我个人认为美国通胀预期在未来两个月下降。
如果中东局势逐渐缓和，能源价格从高位回落，世界杯的一次性价格冲击消散，美国环比通胀和市场通胀预期可能下降。美国就业数据转弱，也会降低市场对美联储继续加息的预期。
表面看，这些变化利好黄金。但加息预期下降，不等于实际利率一定下降。
实际利率大致等于名义利率减去通胀预期。如果通胀预期下降得比美国国债收益率更快，实际利率反而会上升。
黄金本身不产生利息。实际利率上升，意味着持有黄金的机会成本增加。投资者可以通过美国国债获得更高的实际回报，黄金的相对吸引力就会下降。
通常来看，实际利率上升，黄金价格会下跌。
另外，短期价格波动受到交易结构影响比较大。
这轮黄金价格反弹速度很快。美国就业转弱、美元下跌、地缘风险和央行购金等因素，被市场集中交易。短期资金快速进入，获利盘随之增加。从交易数据和技术形态看，黄金在快速上涨之后，需要通过价格回调或者横盘震荡消化涨幅。
我的判断是，黄金的长期逻辑没有消失，但这轮快速反弹可能随时进入调整。
AI仍在替美元吸引全球资本
如果只看美国财政和黄金，美元似乎应该持续走弱。
但美元还有另一项重要支撑。
美国核心科技企业仍然吸引全球资本。
AI不是一个普通的产业主题。它正在影响芯片、云计算、软件、广告、企业服务和数据中心投资。美国企业占据了AI产业链中多个最有价值的环节。核心芯片、基础模型、云平台和软件生态，都拥有较高的产业壁垒。
更重要的是，美国资本市场能够为巨额AI投资提供融资。数据中心需要大量资本。模型训练需要持续投入。芯片研发需要长期资金。只有足够庞大、足够流动的资本市场，才能支持这种规模的产业投资。
全球投资者购买美国AI股票，不只是购买几家企业，也是在购买美国的技术体系、资本市场和产业组织能力。
只要美国核心科技企业继续兑现收入和利润，全球资金就很难完全离开美国市场。
美国政府信用下降，可能削弱长期美债的吸引力。但美国企业盈利增长，仍然能够吸引资金进入美股。
这会产生一种新的美元资产结构。全球资金可能减少长期美债，增加黄金。与此同时，它们继续持有美元现金，并配置美国科技股。
美元最大的支撑，可能已经不只是美国国债，而是美国核心企业。
美联储决定美元的短期价格，AI决定全球资金是否仍然需要美元资产。
美国愿意帮助日元，却不愿做空美元
近期美日联合干预日元，是观察美国汇率态度的一个重要案例。
此前，日元一度跌至1美元兑164日元附近。日元过度贬值，不仅推高日本进口价格，也增加日本国债市场的不稳定。日本如果被迫持续出售美元资产、买入日元，可能影响美国国债市场。日元过弱，也会削弱美国关税政策希望获得的贸易效果。
所以，美国愿意帮助日本稳定日元。
但美国的干预方式很有意味。据路透社报道，美国财政部买入日元时，并不是通过卖出美元完成，而是卖出欧元、买入日元。
这意味着，美国确实直接参与了日元市场，却没有选择做空美元。美国希望打击日元空头，但不希望市场把这次行动理解为美国开始推行弱美元政策。美国愿意帮助日元，却不愿向市场宣布弱美元。
美国政府依然很在意美元的国际地位。
美元不仅是一种货币，也是美国金融影响力的重要来源。美元储备地位降低了美国政府和企业的融资成本，也让美国能够更有效地使用金融制裁和资本市场工具。美国可以接受美元适度波动，却不会轻易主动削弱美元信用。
其他主要货币也没有形成对美元的全面替代。
日元获得联合干预支持，但日本实际利率仍然偏低。干预可以清理拥挤的日元空头，却不能代替日本央行加息。
欧元拥有庞大的经济体，但欧洲仍然受到能源进口、经济增长和财政分散的约束。美元信用受到质疑，资金也不一定自然流入欧元。
人民币则处于受管理的缓慢升值区间。8月7日，人民币汇率接近1美元兑6.75元，今年以来已经有所升值。出口增长、贸易顺差和企业结汇，为人民币提供了支撑。但人民币中间价释放的信号也比较清楚。
政策愿意看到人民币稳定，并允许人民币在基本面支持下逐渐升值，却不希望形成快速、单边的升值预期。人民币升值过快，会影响出口企业，也会压缩国内货币政策空间。
人民币有升值基础，却没有快速升值的政策目标。
黄金可能回调，美元未必走弱
现在可以回到文章最初的问题。
一边买黄金，一边买美股，究竟意味着什么？
它意味着全球资金并没有简单地离开美元体系，而是在美元体系内部重新选择资产。
各国央行增加黄金，是在降低美国政府信用和美元储备的集中风险。
全球投资者购买美国科技股，是在分享美国企业的技术优势和利润增长。
这两种行为可以长期并存。
黄金可能强于美元。美国科技股可能强于美国国债。美元相对其他主要货币，则继续保持韧性。
世界正在减少对美国政府信用的信任，却仍然愿意为美国企业的利润买单。
央行用黄金防范美国政府的风险，投资者用美股分享美国企业的利润。
本文来源：东吴证券陈李
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责任编辑：郭栩彤
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